למה זה לעזאזל קורה? מאת אורי רדלר

הבנק הפדרלי — הגורם האמון על מעקב אחר מצב השוק בכללו — הבחין עד מהרה בתפיחתה של בועת נדל“ן. יתר על?כן, הוא הבחין כי לבועה נמצא מסייע רב עצמה: בית?הנבחרים והסנאט של ארצות?הברית העבירו מספר חוקים, שנועדו לסייע לאנשים מעוטי יכולת לקבל הלוואות לרכישת בית. לווים אלו נחשבו עד אז מסוכנים מדי והבנקים הציבו בפניהם דרישות מחמירות יותר. עתה, באו נבחרי העם וחוקקו חוקים למיתון או סילוק דרישות אלו. הוא תבע מהחברות במימון ממשלתי ”פאני מיי“ ו“פרדי מאק“ — חברות העוסקות בקניית משכנתאות מבנקים — להתיר את הרסן ולרכוש משכנתאות שהרוכש שלהן לא השקיע כסף בעת הקנייה (תשלום מראש) ויכולת ההחזר שלו הייתה מפוקפקת מאוד.
נשיא הבנק הפדרלי עד ינואר 2006, אלן גרינספאן, חזר והצביע על הבעיה מספר פעמים, בתחילת 2004, ב-2005 ועם סיום תפקידו, ב-2006.

גרינספאן, שבזמן כהונתו צנחה ריבית המשכנתה הראשונית (פריים) לשפל חסר תקדים בעידן המודרני, לא לקח אחריות על מעשיו. להורדת ריבית הפריים אותה יזם —משיעור של 9.5 אחוז במאי 2000 ל-4 אחוז כעבור שלוש שנים — לא הייתה לדעתו השפעה על השוק. הבעיה העיקרית הייתה, לתפישתו, התנהגותן המופקרת של ”פאני מיי“ ו“פרדי מאק,“ שחילקו הלוואות לכל דורש ועסקו בתחבולות פיננסיות מפוקפקות כדי להמשיך לממן את ההלוואות.

גרינספאן הבחין נכונה כי ”פאני מיי“ ו“פרדי מאק,“ בהנחיית הקונגרס, יוצרות פירמידות הון דמיוניות הגורמות, כלשונו, ל“סיכון מערכתי משמעותי… סיכון שכוחות השוק הרגילים אינם יכולים לפתור.“ הוא ניחם על החלטתו להוריד את הריבית ובאמצע שנת 2004 כבר החל להעלות אותה שוב. המלצתו לממשל האמריקני, לחזור בו מהעידוד למתן הלוואות בלתי מבוקרות ללווים מפוקפקים, לא מצאה אוזן קשבת.

שלב השעיית אי-האמון

בימי חייה של כל בועה מגיע שלב ”השעיית אי-האמון“: בנקודה זו, רוב המשקיעים הגדולים והמתוחכמים בשוק כבר מבינים כי תנאי השוק השתנו, אך הם שקועים עמוק מדי בבוץ מכדי שיוכלו להיחלץ ולכן הם מנסים להאמין בכל כוחם כי הבלתי?נמנע הוא נמנע: שאפשר לעקוף, רק הפעם, את החוקים הבסיסיים של הכלכלה והפיסיקה.

במקרה שלפנינו, הסימנים הבולטים ביותר לשינוי בתנאי השוק היו עליה בגובה הריבית, וקפיצה של כמעט פי 20 בשיעורי אי?פירעון משכנתאות. אם הכסף יקר יותר, ורבים אינם מסוגלים לפרוע את חובם, מן הדין לסגת מן השוק.

אלא שעבור רבים מהמשקיעים לא הייתה כבר אפשרות לסגת. עבור רוכשי הבתים, הברירות היו פשוטות: אלו שלא היו יכולים לעמוד בתשלומי המשכנתה, הפכו חדלי פירעון ופינו את ביתם. מבחינתם, ההפסד היה מזערי, שכן הם נדרשו לתשלום ראשוני קטן מאוד בעת הרכישה.
עבור המלווים, המצב היה הרבה יותר מורכב. לראשי בנקי המשכנתאות ולאנשי ”פאני מיי“ ו“פרדי מאק“ היה ברור כי יבולע להן אם יכירו באופן גלוי בהפסדים בהלוואות חסרות התוחלת. נוסף על?כך, אבירי ”בית לכל פועל“ בקונגרס המשיכו להפעיל לחץ על ”פאני מיי“ ו“פרדי מאק“ ל“הגשים את ייעודה“ ולהמשיך להעניק הלוואות משכנתה לכל דורש.

הפתרון שלהן — והבעיה הייתה גלויה לעין כבר ב-2005 — היה להסתיר את הבעיה: ”פאני מיי“ ו“פרדי מאק“ החלו למכור את המשכנתאות הגרועות שלהן בשוק, כשהן מסתמכות על הערבות הממשלתית המרומזת שלהן, ועל ההנחה הרווחת שהן ”גדולות מכדי ליפול“: אם תהיה בעיה, הממשלה תבוא ותושיע אותן.

הגרעון הוא של כולנו, בואו ונשמור עליו

הממשלה, מצידה, הייתה לא רק היזם של הבועה, היא גם זו שהקפידה לטפחה ולהגדילה. לממשלת ארצות?הברית גירעונות ניכרים, ששיעורם מאות מיליארדי דולרים בשנה, ואלפי מיליארדי דולרים בהיקף מצטבר. כדי לממן את הגירעונות המופלגים האלו, הייתה צריכה ממשלת ארצות?הברית לצמצם את התקציב, להעלות את המסים, או להדפיס כסף כדי לכסות את הגירעונות. היא בחרה באפשרות השלישית, הנוחה יותר מבחינה פוליטית.

הדפסת כסף כרוכה כמובן באינפלציה — התרחשות מאוד לא רצויה בימים כתיקונם — אלא אם כן מצליחה המדינה המדפיסה למכור את הכסף לאזרחי מדינות אחרות.

וזה בדיוק מה שעשתה ממשלת ארצות?הברית. הריבית הנמוכה בארצות?הברית — והיא נותרה נמוכה יחסית גם אחרי 2004 — לא הייתה מושכת דייה עבור משקיעים מבחוץ (או משקיעים בארצות?הברית עצמה). לכן, הייתה צריכה ממשלת ארצות?הברית לפתות משקיעים מבחוץ בדרכים אחרות. או, במלים אחרות, כדי להמשיך לממן את האוברדרפט שלה, פרשה הממשלה את חסותה, והעלימה עין מהתחבולות הפיננסיות המפוקפקות שננקטו כדי להמשיך לגלגל את עסקי המשכנתאות הכושלים.
התנהגות זו נראית משונה. אחרי?הכל, דאגתם של פוליטיקאים צריכה להיות מסורה לרווחת הבוחרים. מדוע לא קמו רובם, או לפחות מיעוט בולט מהם, וזעקו מראש כל גג שאסון עצום אורב מעבר לפינה? הטענה שלא הייתה כאן די רגולציה אינה מאוד משכנעת. אנשי הבנק הפדרלי אולי לא ידעו על כל עסקה מפוקפקת ואנשי ועדות הקונגרס, ששמעה תיאורים של הסיכונים ב“אגרות החוב מגובות המשכנתה“ אולי לא הבינו את כל הפרטים הכלכליים — אבל השורה התחתונה הייתה ברורה מאוד שנים לפני התפוצצות הבועה.
הבעיה מעולם לא הייתה עסקאות מורכבות, שאיש לא ידע היכן ראשן והיכן זנבן, אלא הערבות הממשלתית המרומזת שהייתה לפוילע?שטיק הזה. בשנת 2005, כשהבעייה עדיין הייתה בגודל הגיוני, די היה לו חבר נכבד בסנאט או נגיד הבנק הפדרלי היו מכנסים מסיבת עיתונאים ומודיעים: רבותי, מי שמשקיע באגרות חוב מגובות משכנתה שם כספו על קרן הצבי. ממשלת ארצות?הברית אינה ערבה לכסף זה, קאבאט אמפטור, יזהר הקונה.
אלא שאנשי הממשל בארצות הברית והבנק הפדרלי נמנעו באדיקות מגילוי העובדות שהיו מונחות בפניהם, ונמנעו באדיקות רבה אף יותר מחשיפתן בציבור. הבעיה לא הייתה היעדר פיקוח או חוסר יעילותו, אלא היעדר נכונות של הממשל האמריקני לפעול על בסיס הידע שעמד לרשותו.

למה הם לא עשו כלום?

סיבה אחת, פשוטה מאוד, לשתיקת הפוליטיקאים הייתה שהם פוליטיקאים ממולחים דיים להבין כי בעת משבר תוטח האשמה באנשי עסקים וחברות, ואילו הפוליטיקאים יתוגמלו על שתיקתם בהגדלת כוחם וסמכויותיהם. זה, בקווים כלליים, הדפוס של כל המשברים הכלכליים, כולל הנוכחי.
סיבה משמעותית יותר הייתה ההתמכרות של אנשי הממסד הפוליטי למחשבה שכן לעולם חוסן. כלומר, שאף התרחשות כלכלית לא תוכל לערער את סדר העולם שבתוכו התרגלו לחיות. ממשלת ארצות?הברית מממנת את גירעונותיה מהשקעות פנים וחוץ כבר מאז תחילת שנות השמונים, והמחשבה ש‘אם זה הלך כך עד היום, אין סיבה שזה לא ימשיך כך בעתיד‘ מוטמעת עמוק בחשיבתם של אנשי הממשל. הסליל הגנטי של רוב הפוליטיקאים בארצות?הברית נושא את הגן ש“יש כסף להכל, והכסף אף פעם לא ייגמר.“ פוליטיקאים שאינם סבורים כך, לא נבחרים.
אזרחים ופוליטיקאים בארצות?הברית רגילים כבר כמעט שלושים שנה למדיניות בה ניתן להמשיך להגדיל את הוצאות הממשלה, להקטין את שיעור החיסכון, ולהוריד את המסים, הכל בבת אחת — בלי שאף אחד יצטרך לשלם את המחיר על?כך, שכן אזרחי העולם ממשיכים להשקיע בשוק האמריקני.
גובה המסים הממוצע בארצות?הברית ירד בשלושים השנה האחרונות, החיסכון האישי ירד מממוצע של 12 אחוז ב-1982 לאפס ב-2004, והוצאות הממשלה המשיכו לתפוח בשיעורים מפלצתיים. במצב כזה, ההתמודדות עם ההכרה שבעצם ”אין כסף להכל, והכסף נגמר“ כרוכה בשינוי תודעתי חריף מדי. לכל הצדדים היה עדיף להתעלם מהבעיות, ולהניח שבסופו של דבר הן תפתורנה את עצמן באופן כלשהו, והממשל יוכל להמשיך לפזר כספים, והאזרחים יוכלו לצרוך כאילו אין מחר.
גורם נוסף שפעל כאן היה הפער בין הקונקרטי והמוחשי למופשט והלא מוחשי. מנקודת מבטם של הפוליטיקאים, יעדים כמו ”הגשמת חלום קניית הבית לכל אמריקני חרוץ“ כפי שאמר הנשיא בוש בטקס חתימת ”חוק החלום האמריקני“) היו דבר מוחשי. לאנשים שלא היה קודם בית, יהיה עכשיו בית. המניפולציות הפיננסיות הדרושות כדי לממש את החלום היו בלתי?מוחשיות. אם מישהו הזהיר מפני התממשות האזהרות בדבר ערעור יציבותה של המערכת הפיננסית, האזהרה הודחקה מן התודעה.
עיון בדו“ח בייסקי, שנכתב בעקבות משבר הבנקים בישראל ב-1983, חושף תופעה דומה: ראשי המערכת הממשלתית, הרגולטורים, הנגידים — כולם היו מודעים לכך שוויסות מניות הבנקים מתרחש, שלא ניתן להמשיכו לאורך זמן, שעם פקיעת בועת הוויסות יתרחש אסון קולוסלי, ושכל התעכבות רק תחמיר אותו. בכל זאת, הם המשיכו לעמוד ולצפות מן הצד, ולהדחיק את הידיעה הברורה שהם מסייעים בפועל בטיפוחו של אסון כלכלי.

השוק מכה בחזרה

כשהמשבר הגיע, הכה השוק בעצמה רבה. דבר שחשוב להבין ביחס לשווקים: גם אם הם מעוותים, פגומים, חלקיים או חסרים, בסופו של דבר הם נענים לחוקי ההיצע והביקוש: אם מתברר שמשהו לא שווה את המחיר המשולם עבורו, מחירו ירד. אין דרך לעקוף את העניין הזה.
אבל איש לא היה יכול למנוע מהפוליטיקאים לנסות. בתחילה ניסה הבנק הפדרלי את כלי הורדת הריבית. כלי זה, שהיה כה יעיל בעבר בחידוש הזרמת הכסף הזול, כשל לחלוטין הפעם. הריבית היא אפס, ואף אחד לא מוכן להלוות. יתר על?כן, נוצר פער גדול בין הריבית של הבנק המרכזי לריבית שדורשים הבנקים זה מזה. מצב זה מעיד על?כך שהבנקים איבדו את האמון לחלוטין, והפסיקו להתייחס לריבית הפדרלית כמדריך.
אחרי הורדת הריבית באה הושעה מזדמנת של מוסדות כושלים, שהיו ”גדולים מכדי שיפלו“: ”פאני מיי“ ו“פרדי מאק“ פשטו את הרגל והולאמו. אחריהם הולאמו או נמכרו במכירת חיסול גורמים נוספים. כשהתברר שהמחירים בשוק עדיין מנופחים, והירידות ממשיכות, פנו ממשלי העולם להזרמות כספים אינפלציוניות בוטות: הזרמת סכומים עצומים של כסף לסתימת החורים העצומים במאזני הבנקים, וניסיון להניע אותם לחזור להלוות כספים.
שום דבר מזה לא עובד וכל הפוליטיקאים עומדים אובדי עצות. מה שמתרחש בשווקים בחודשים האחרונים פשוט לא מתאים ל‘קונספציה‘. על?פי התפישה השלטת אצל כלכלנים ופוליטיקאים רבים, הכלכלה הוא מין דבר משונה שיורד אם אין אמון ועולה אם יש אמון. כדי לעבור ממצב של ירידות לעליות, לפיכך, הוא לעבור ממצב של אי אמון לאמון. כלומר, על הממשלה לעמוד, לבושה בחליפות כהות, להרים יד ימין ולהישבע חגיגית שהכל יהיה בסדר, ואז השוק יחזור לעלות והכל באמת יהיה בסדר.
זו טעות, כמובן. אין ספק כי ההידרדרות הקשה במצבם של משקים רבים נובעת מאבדן אימון. אבל אבדן האימון לא נובע מעצמו. השווקים יורדים לא כי מישהו נתקף אמוק וחייב למכור היום —השווקים יורדים ואנשים נתקפים אמוק כי הם מבינים שמשהו ממשי שווה היום הרבה פחות משחשבו.
רוב הבנקים שמחים לשמוע כי הממשלה מתכוונת להטיל מסים על הציבור (באמצעות הדפסה אינפלציונית) כדי למלא את קופותיהם המרוקנות. כמו אובמה, גם הם בעד ”חלוקת העושר“ — לקחת מהמעמד הבינוני והעניים, ולתת לבנקאים. מנווה עופר, לסמי עופר.
אבל השמחה אינה מטשטשת את התובנה הבסיסית שלהם לגבי המצב. כלומר, אם הממשלה מחלקת להם כסף, זה לא מגדיל את ערך הבתים, ולא מצמצם את מספר הלווים ההופכים חדלי?פירעון, אינו מסלק את 16 השנים בהן כיוונה הממשלה את ההשקעות לכל דבר חוץ מייצור, אינו מצמצם את שחיקת כספו של הציבור בעקבות מיסוי האינפלציה, ולא הופך חברות שהן פגרים מהלכים להשקעה אטרקטיבית. לבנקים יש עכשיו כסף, אבל אין להם שום סיבה טובה להלוות אותו.